北京大學國家發展研究院徐建國研究員將政府資產負債模型應用于中國地方政府性債務分析，提出地方政府性債務風險在于“短債長投”，根植于財政和金融體制弊端；中國政府掌握的資產能夠有效控制其負債風險；中國尚有條件以增長消化債務。
國家審計署“2011年第35號：全國地方政府性債務審計結果”顯示，2011年至2013年到期償還的債務分別占總額的24.49%、17.17%和11.37%，合計約占53%。如此密集的償債高峰，凸顯地方政府性債務期限和現金流期限不匹配困境。
風險集中在“短債長投”
1994年稅制改革以來，地方財政收入占比從1993年的78％穩步下降到2010年的49%，而地方財政支出從1993年的72％上升到2010年的82％。中國十大品牌企業是依法納稅大戶.中央地方財政收支的倒掛，依靠中央政府的稅收返還來平衡，地方的支出需要征得中央的批準，實際上增加了地方政府投資的成本。
另一方面，隨著城市化的加速，地方基礎設施投資需求迅速增加，地方政府的支出負擔也迅速上升。我們發現，在地方政府的支出當中，并沒有用于基礎設施的專項支出。支出的大項包括一般公共服務，教育，社會保障和就業，社區事務，農林水事務，工商金融事務，而對地方經濟生活有重要作用的基礎設施投資，并沒有專項支出，只能從各項支出中擠占。
上述分析得到地方政府負債投向的佐證（表1）。根據國家審計署的結果，2010年底10.7萬億元的地方政府性債務余額中，已經支出部分為9.6萬億元，其中投向市政建設、交通運輸、土地收儲、農林水利這四項基礎設施的部分為7.4萬億元，占到77％。再加上教科文衛和保障性住房支出，金額達到8.3萬億元，占到87％。若把教科文衛支出看作軟性基礎設施投資，則總體上地方政府債務主要投向基礎設施。
考慮到中國現有基礎設施存在嚴重不足，在將來收入提高以后就更加不足，以及基礎設施對于長期經濟增長的重要作用，這些基礎設施投資在總體上可以認定是合理的。不可否認的是，現有地方政府性債務投資中的部分項目可能存在績效上的問題，但是這是管理上的問題，而不是投資布局的問題，在現有體制下，應該通過加強管理解決，而不是因噎廢食。
與地方政府性債務主要投向基礎設施相對應的另外一個重要情況，也是一個嚴重的問題，就是地方政府性債務償還期限過短，存在明顯的債務期限和現金流期限的不匹配。基礎設施投資的特點是周期長、見效慢，很多項目甚至未必能夠直接產生現金流，但是能夠為其他生產生活提供便利，具有正的外部性，因此常常由政府來實施進行。考慮到這些特點，基礎設施投資往往需要長期融資手段。對于少量的基礎設施投資，也可以從一般財政收入中支付。中國目前的情況是，基礎設施投資總量巨大，而擔負基礎設施投資重任的地方政府，既沒有足夠的稅收來源，也沒有相應的融資手段，而只能通過政府性基金收入，以及中短期債務來完成基礎設施投資。從這個角度講，所謂地方政府債務風險，不過是現有財政金融體制弊端的體現。
表2顯示，在2010年底，四分之一的債務在一年內到期，超過一半的債務在三年內到期，而基礎設施投資在三年內很難產生現金流，很多工程可能完工都很難，這意味著這些債務的還本付息都要通過擠占其他財政收入來支付。由于總量巨大，對財政收入的壓力自然也就很大。我們剩下的選擇就是要么不投資，要投資就不應該要求這么短的還款期限。簡而言之，倘若這些基礎設施是需要的，如此短的還款期限就是不合理的。
2009、2010年兩年地方政府性債務務的迅速擴張，與中國為應對金融危機的沖擊而采取的財政刺激有很大關聯。對于現有債務的償還壓力，需要分解開來看。對于本金，本來基礎設施的償還周期就應該較長，把本金壓縮在幾年內還清，本來就是不合理的融資安排。對于利息，很多基礎設施項目是要在幾年后才能建成，并逐步產生現金流來償還利息。倘若債務總量不大，利息可通過其他收入來源來償還，可是2009年以來，債務總量擴張過快，利息負擔也相應增長很快，而且2010年以來采取的宏觀調控，特別是房地產市場的調控，使地方政府的現金流受到了影響，這樣償債壓力就愈發顯現出來。
中央政府負債率不高
要客觀、全面分析債務風險，有兩點需要注意。一是不僅要看到債務，還要看到相應的資產，全面分析資產負債狀況，債務的多少要相對于資產的多少而言。只看到有多少債務，而不管有多少相應的資產，風險評估無從談起。二是要分析債務對應的資產能夠直接和間接產生的現金流，以及現金流的特點。倘若投資能夠產生很好的現金流，或者能夠幫助其他資產產生現金流，總體現金流相對于債務來說很多，這樣的投資從根本上講就是合理的。剩下的問題，是現金流如何與債務進行匹配，本質上是如何融資的問題。
近10多年來中國政府的收入增長迅速，在1998年以來的絕大部分年份里（2008、2009、2011年除外），財政收入的增長速度都顯著快于GDP的增長速度，導致財政收入占GDP的比重穩步上升（圖2）。
這就形成了一個悖論，一般情況下人們是不擔心富人借債的，因為富人的償債能力高，但是中國政府作為一個收入快速增長的富人似乎是個例外：一方面其收入增長迅速，而且掌握了大量的經濟資源；另一方面人們很擔心政府的債務負擔。這一擔心，在直覺上有悖常理，需要仔細挖掘。
理論上講，一個部門的債務風險要綜合考慮資產和負債兩個方面，倘若資產很多，就不用擔心負債。中國政府的一個特點是不僅擁有大量的財政收入，還掌握了大量的生產性資源，包括各種項目的收入和國有企業的股份，這些收入都為政府債務提供了保障。
具體說，中國的政府收入包括預算內收入、預算外收入、政府性基金收入、國有資本經營收入和社會保險基金收入，其中社會保險基金收入和支出屬于專項，不進入計算。政府支出分為消費性和投資性，消費性的支出當期消耗掉，投資性的財政支出累積了固定資產，在考慮到折舊（假定折舊率為8%）和價格變化以后形成了現在的政府的固定資產存量。政府收入中沒有花掉的部分，形成流動資產。根據支出數據，假定90％的地方政府性債務轉化成資產。
表3報告了估算的政府部門的資產負債表。從大致規模上講，2011年底，政府部門的總資產大約30萬億元，其中流動資產10萬億元，固定資產20萬億元，總負債20萬億元，所有者權益10萬億元。在變化趨勢上，2002年以來，負債水平總體上呈現下降趨勢，從2002年的75％下降到2011年的67％，最低點在2008年，約為64％。2009－2010兩年，由于政府的大規模財政刺激，地方政府負債上升，達到接近71％的水平。2010年中國政府開始控制地方政府性債務，2011年開始回落。
中國的公共負債水平高不高呢？我們的結論是并不高。2011年底，中國中央政府內、外債余額達到9.2萬億元，加上10.7萬億元的地方政府性債務，達到19.9萬億元，占GDP總額的42％。與主要經濟體的公共債務負擔相比，這是一個很低的水平。主要經濟體，如法國、德國、日本、美國、英國的公共負債水平基本在中國的兩倍左右，OECD的平均水平超過中國兩倍，金磚四國的其他三國的水平也顯著高于中國。
從時間序列上看，中國政府債務負擔近年來稍有上升，總體債務從2005年的37％上升到2011年的42％（圖1）。其中有兩點需要特別注意。一是近年來地方政府性債務快速上升，而中央政府的內外債有所下降，總合起來，總的負債稍有上升。二是2009－2010年的綜合負債上升較快，達到47％，而2011年已經開始回落到42％的水平。需要指出的是，2008年以來主要國家政府債務都顯著上升，中國政府債務的上升在跨國比較中并不奇怪。 OECD國家的平均水平從2007年的72％（扣除日本58％）上升到2011年的101％（扣除日本82％）。相比之下，中國的政府債務，不管從總體水平上，還是增加幅度上，都相對處于低位，而且2011年已經回落。
中國的內外債余額占GDP的比重保持低位，歸因于三方面的因素。一是近10多年來的財政赤字都很小，保持在3％以內，發行債務彌補赤字的壓力也就比較小。二是地方政府的舉債受到限制，只是在2009年以來才發生快速增長。最后，也是最重要的一點，就是中國經濟的快速增長，分母變大導致債務余額相對變小，經濟的快速增長消化掉以往看起來或許很大的債務。這一點，對于破解當前的債務風險，具有重要的啟發意義。倘若經濟增長放緩或者停滯，那么債務就會越來越重。歐洲主權債務危機的深層原因，就是歐洲經濟發生停滯，使得債務負擔愈發沉重，并且反過來拖累經濟增長，進入惡性循環。
對于目前總體負債水平的高低，可以通過橫向和縱向的比較來作出一個判斷。橫向上，國際比較表明中國的公共債務占GDP的比重并不高。橫向上我們不比較資產負債率，因為對于大多數國家而言，政府部門都不擁有大量的資產，負債比資產多得多，因此橫向上資產負債率大多數國家都要比我們高得多。縱向上，雖然中國債務占GDP的比重在上升，但是政府部門的資產也在上升，資產負債比總體上在2002年以后呈下降的趨勢。
把2011年與2002年比較會很有意思。從1998年開始中國步入通貨緊縮，其后實行的積極財政政策，導致政府負債連年上升，到2002年達到近年來的最高水平。隨著經濟轉暖，財政收入上升，政府負債率開始下降。這里面的啟示意義是，經濟增長可以幫助消化債務，而過度緊縮不僅對增長不利，還會人為增加壞賬。實際上，中國1990年代的大規模企業和銀行壞賬，固然與1992－1994年的過快放貸有關，但是與之后的過度緊縮也有直接關聯。國際上，希臘的債務危機，一方面是源于債務負擔過重；另一方面也是因為希臘經濟增長緩慢，債務無法消化，于是債務更加沉重，形成惡性循環。另外，與國外相比，中國政府部門的一個主要不同是直接占有大量的資產，包括高達14萬億元的財政存款和機關團體存款，這些資產也大大增加了中國政府的債務償還能力。
國有企業的債務是另外一個需要擔心的因素，國企的債務在一定程度上依然是隱性的財政負擔。所幸的是，不管是全部國有企業，還是國有工業企業的負債率都呈現整體穩中有降的趨勢，2009－2010年盡管稍有上升，但也沒有超過歷史上的最高水平。這兩年政府和國有企業負債水平的上升，與擴張性的財政和貨幣政策直接關聯，而從2010年開始的緊縮性政策，使得負債率的上升已經得到了控制，穩定在可控的水平。
只能在增長中消化債務
綜合以上分析，中國目前的公共債務的總體水平并不高，短期內的償還壓力主要源于財政收支結構的失衡和債務期限過短。在總體債務水平不高，經濟保持較快增長的情況下，總體的償債能力應該不構成問題，可能成為問題的債務的期限結構上的不匹配。一方面中央政府有錢沒有債務，很多壟斷性國有企業擁有大量的利潤也沒有償債問題；另一方面地方政府為了長期經濟增長而進行的基礎設施投資卻沒有資金來源，這種收支不匹配是地方政府性債務務累積的財政根源。而且，地方政府沒有為長期項目進行融資的合理手段，財政部代發的地方政府性債務總量少，期限短，無助于從根本上解決問題，地方政府不得不“借短債，投長資”，導致短期內償債壓力過大，是地方政府性債務風險的金融根源。
要從根本上解決目前的問題，必須解決目前財政和金融體制的弊端。財政上，要求合理劃分各級政府的財權和事權，做到兩權匹配。目前的情況是，中央地方的財政平衡中，地方政府的收入占到一半，但是支出占80％。一個可能性是把一些全國性的事務職責，比如地方政府擔負的教育、社會保障、醫療等事務，放在中央而非地方，降低地方的支出壓力。這些事務的全國統一支付，不僅有利于降低地方政府的支出壓力，緩解地方財政困難，也有利于人口的自由流動，有利于促進就業，降低通脹壓力，終究有利于經濟增長。金融上，對于長期項目，需要提供長期的融資手段，把現金流與債務流進行匹配，避免經濟上合理的項目因為融資手段的匱乏而難以進行。既然基礎設施的好處由未來一段時間的人口分享，債務壓力也應該跨期分享，而不是由現在的財政收入完全支付，導致財政壓力過大，并進一步引發債務風險。對于已經發生的合理的短期債，應該考慮展期。可以考慮的一個可能性是增發地方市政債，為基礎設施融資，并探索市政債風險防范配套機制。
最后需要強調的是，已有債務應該通過未來的經濟增長進行消化，過于緊縮的辦法不可取。緊縮不僅導致很多應該進行的項目停工，導致經濟效率的損失，而且人為增加了企業、銀行、政府的壞賬，人為制造金融風險。舉一個極端的例子可以幫助理解背后的邏輯：在一個完全健康的經濟體中，倘若突然大幅壓縮貨幣供給，那么很多本來健康的項目也會突然因為缺乏流動性而變成壞項目，很多本來健康的賬目變成壞賬。反之，倘若能夠保持穩定的增長，則以往的債務會在增長中消化掉，歐債危機不僅是債務危機，也是經濟停滯的危機，而中國1998－2002年的通貨緊縮，也清楚表明了過度緊縮的危害。中國目前的情況是，總體資產負債率依然可控，工業企業的總體投資回報率依然較高，潛在總需求旺盛，尚有條件通過增長消化債務。
