中國(guó)品牌網(wǎng)訊：中央銀行再度降低了法定存款準(zhǔn)備金率，但也無(wú)法改變“債務(wù)緊縮需求”的發(fā)生。
最近兩日出爐的中國(guó)4月宏觀數(shù)據(jù)略顯揪心，從外貿(mào)到工業(yè)、投資和消費(fèi)一片慘淡。內(nèi)需不振拖累中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在下行趨勢(shì)中運(yùn)行。
我去年中期所下之結(jié)論“長(zhǎng)期政策的拐點(diǎn)已經(jīng)形成”，一語(yǔ)成讖。雖然文件表述上仍為積極財(cái)政政策和保在建續(xù)建等等，但諸多信息皆指向未來(lái)更可能實(shí)質(zhì)性執(zhí)行一條中性和收斂的財(cái)政路線(xiàn)。
盡管4月份也有一些市場(chǎng)所希望的政策調(diào)整的積極信息出現(xiàn)：如3-4月份的發(fā)改委項(xiàng)目審批的開(kāi)始提速，同時(shí)供地量顯著增加，特別是基建用地。但經(jīng)濟(jì)活動(dòng)被激活的最直接對(duì)接的環(huán)節(jié)是信貸，只有錢(qián)下去，項(xiàng)目和用地才能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的生產(chǎn)和交易活動(dòng)。否則只會(huì)加大投資數(shù)據(jù)的水分，使得固定資產(chǎn)投資完成額的同比增速與GDP的同比增速顯得越來(lái)越有些背離。
4月份的新增信貸只有6818億，這是一個(gè)必然的結(jié)果。
因?yàn)?月的存款激增2.95萬(wàn)億，幾乎是虛假的，差不多都是在最后一周趕出來(lái)的，工、農(nóng)、中、建四大行3月份前三個(gè)星期一般性存款才增加1000億元，到月底居然漲到了1.9萬(wàn)億元。這反映了傳統(tǒng)的“沖時(shí)點(diǎn)效應(yīng)”。3月底新增的存款在4月定會(huì)大批回流到理財(cái)產(chǎn)品中去。隨著存款新增的銳減，4月的新增貸款必然受到極大壓力。
而且4月份貸款的結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化，短期信貸和票據(jù)占比上升至68%，而企業(yè)的中長(zhǎng)期信貸占比更是萎縮至18.6%，去年同期則在將近50%，過(guò)去三年需求最差的時(shí)點(diǎn)（2009年1季度）這個(gè)比例還有36.7%。這意味著當(dāng)下的信貸需求，特別是傳統(tǒng)貸款大戶(hù)即大中型國(guó)企和政府部門(mén)的需求比金融危機(jī)時(shí)還要差得多。今年銀監(jiān)會(huì)對(duì)平臺(tái)貸款實(shí)行總量控制，確保貸款余額只降不升，平臺(tái)貸雖有展期的政策，但大幅度增加的可能性幾乎是零。
由于基礎(chǔ)建設(shè)一直是中國(guó)政府調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的重要變量，項(xiàng)目和供地的增加也使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的“（硬著陸）”的可能性小，未雨綢繆，或許宏觀決策者為未來(lái)的增長(zhǎng)底線(xiàn)購(gòu)買(mǎi)一份“保險(xiǎn)，一旦有經(jīng)濟(jì)失速的跡象，信貸稍微放一放，經(jīng)濟(jì)就托底了。宏觀層似乎胸有成竹，正如央行貨幣政策委員會(huì)一季度例會(huì)公報(bào)所表述的那樣，他們對(duì)過(guò)去一年的政策和工作高度滿(mǎn)意，目前的經(jīng)濟(jì)下行是完全正常的，是符合預(yù)期的，正是宏觀政策所預(yù)想的結(jié)果。
宏觀層似乎越來(lái)越坦然地接受未來(lái)五年到十年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞的下移的事實(shí)，對(duì)增長(zhǎng)放緩的容忍度遠(yuǎn)高于市場(chǎng)的判斷。這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)恢復(fù)并保持長(zhǎng)期相對(duì)高的潛在增長(zhǎng)水平、避免“中等收入陷阱”的邏輯起點(diǎn)。政府需要容忍和保護(hù)“創(chuàng)造性破壞”的環(huán)境。沒(méi)有經(jīng)濟(jì)的短線(xiàn)下行，不可能有要素的重構(gòu)發(fā)生，只有低效率的部分死掉以后，釋放出的資源，才能保證有效率的部分長(zhǎng)出。這是基本的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)常識(shí)。
雖然我們可以理解今天的經(jīng)濟(jì)減速是政府為了轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)主動(dòng)而為之。但從經(jīng)濟(jì)邏輯上反映的卻是債務(wù)緊縮需求的效果，過(guò)去3年所建立的高杠桿極大地限制了今天政府和企業(yè)的資本性支出的擴(kuò)張。
今天中國(guó)的公共債務(wù)水平遠(yuǎn)比它通常所承認(rèn)的高很多，雖然其債務(wù)大部分是內(nèi)債。據(jù)我們專(zhuān)項(xiàng)研究的結(jié)果，截至2010年年底，中央政府的債務(wù)水平較低，約為1萬(wàn)億美元，占中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的17%。此外，國(guó)有實(shí)體及有政府背景的實(shí)體總共負(fù)債3萬(wàn)億美元，占GDP的42%；其中地方政府平臺(tái)公司貸款約為1.33萬(wàn)億美元，占GDP的19%；城投債約為750億美元，占GDP的1.25%;政策性銀行債務(wù)為1.07萬(wàn)億美元，占GDP的13%；鐵道部負(fù)債3000億美元，占GDP的5%；政府支持的資產(chǎn)管理公司持有的銀行不良貸款為3000億美元，占GDP的5%。這樣中國(guó)的債務(wù)總額就約為4.1萬(wàn)億美元，占GDP的68%。這其中尚未計(jì)入未來(lái)養(yǎng)老金缺口、各級(jí)政府對(duì)其他機(jī)構(gòu)的擔(dān)保等或有隱形債務(wù)。
以今天低迷的信貸需求推斷，當(dāng)下中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)表的基礎(chǔ)可能遠(yuǎn)差于2008年。
過(guò)去三年企業(yè)或已深中資產(chǎn)泡沫的巨毒。高強(qiáng)度的產(chǎn)能擴(kuò)展和多元化規(guī)劃使得財(cái)務(wù)表上資產(chǎn)出現(xiàn)長(zhǎng)期化傾向，在我們所了解的中國(guó)很多知名企業(yè)都存在這樣的情況，地方政府以礦權(quán)、土地和巨額的財(cái)政補(bǔ)貼換這些企業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資擴(kuò)張的情況非常普遍。此時(shí)企業(yè)的目標(biāo)就異化為營(yíng)收最大化，這更類(lèi)似于政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，企業(yè)盡可能做大營(yíng)收是為了累積更多與地方政府談判的籌碼，所以企業(yè)利潤(rùn)越來(lái)越需要依靠政府補(bǔ)貼和土地等不動(dòng)產(chǎn)的升值。 這一邏輯能夠很好地解釋為什么去年在企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境急劇惡化的情況下，制造業(yè)投資仍能強(qiáng)勁增長(zhǎng)三成。
資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期化意味著一旦資產(chǎn)價(jià)格下行，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿可能會(huì)面臨急劇上升。即便此時(shí)成本大幅下降，企業(yè)所獲得的利潤(rùn)提升的效應(yīng)恐怕也及不上高額資產(chǎn)和原料存貨頭寸的減值。企業(yè)投資反彈的動(dòng)力由此而趨弱。這已遠(yuǎn)非一般工商企業(yè)存貨周期性調(diào)整的邏輯。
與之對(duì)應(yīng)的是中國(guó)的信用供給部門(mén)，過(guò)去十年的信用供給事實(shí)上是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而投放的。人民幣資產(chǎn)的縮水意味著信用條件顯著提升：過(guò)去三年中大量的貿(mào)易企業(yè)將流通中的商品抵押給銀行，或者生產(chǎn)企業(yè)將交易所交易的商品制成倉(cāng)單抵押給銀行，目前在各大港口堆積的有色金屬相當(dāng)一大部分屬于銀行抵押品，這些產(chǎn)品的價(jià)值如果跌破抵押價(jià)，銀行信用將被迫收縮，今天銀行惜貸情緒蔓延皆根源于此，由此而產(chǎn)生整體性的通縮效應(yīng)。
由于債務(wù)緊縮需求的發(fā)生，使得中央銀行釋放存準(zhǔn)率，對(duì)于信貸的提振相對(duì)有限，銀行超儲(chǔ)率一直處于高位，信貸額度也不缺，貨幣政策所能起到的作用，僅僅是為經(jīng)濟(jì)下行護(hù)航，保持適度的流動(dòng)性，穩(wěn)定資金價(jià)格，以避免資產(chǎn)價(jià)格下行出現(xiàn)剛性的“硬著陸”，以致全局性的信用緊縮。
中國(guó)今天經(jīng)濟(jì)減速的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)邏輯與三年前西方經(jīng)濟(jì)的衰退如出一轍：“去杠桿”。三年前是由于西方私人部門(mén)的杠桿崩潰所引致了全球危機(jī)，隨后是中國(guó)的逆向“加杠桿”和西方政府承接私人部門(mén)的“去杠桿”，避免了全球性的大蕭條的出現(xiàn)，但三年后呢？西方政府的杠桿崩潰，而當(dāng)初拯救了世界的中國(guó)經(jīng)濟(jì)也要走向“去杠桿”的征途。
或許今年三季度有可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的技術(shù)性反彈，但這絕非是一個(gè)新上升周期的開(kāi)始，或許經(jīng)濟(jì)真正的低點(diǎn)還在2013年或更后。
